和黃多年來一直謀求分享北京奧運的商機，而首旅集團又在進行重大的戰略調整，首家旅游業上市公司外資并購于是發生一個表面上看起來和香港富豪李嘉誠毫不相干的公告，卻將改變首旅股份（600258）的未來命運。2004年12月，首旅股份第一家試點分類表決，現在，公司又成為旅游業首家發生外資并購的上市公司。更加引起關注的是，首旅股份還有可能是外資并購和股權分置改革并行推進的第一個試點案例。

和記黃埔現身

3月20日，首旅股份披露，該公司控股股東北京首都旅游集團有限責任公司（下稱“首旅集團”）擬將其持有的首旅股份1.6億股國有法人股（占公司總股本69.14％）轉讓給CavendishHotels（Holdings）Limited（嘉云酒店集團有限公司，下稱“嘉云酒店”）。交易雙方的股權轉讓協議書已于2006年3月17日在香港正式簽署。

同時，首旅股份公告，其已經上報股改方案，公司股票自3月20日起開始停牌。

據了解，嘉云酒店這家注冊在香港的公司，其實是香港和記黃埔和首旅集團早年合作的產物，其51%的股權掌握在和記黃埔的全資附屬公司Kingdom手中，另49%的股權掌握在首旅集團的全資附屬公司Proficient Invenstment手中。

在這樣的背景下，這首旅股份外資并購案更有看點：既借嘉云酒店完成了股權分置改革的任務，也加強了與和記黃埔的合作，還套現了資金。

問題是外資并購和首旅股份股權分置改革如何操作，是先進行股改，之后再將股權轉讓給和記黃埔，還是先轉讓再股改？

據《證券市場周刊》了解，首旅股份的股改方案出自中信建投證券（原華夏證券）之手，目前上報的方案中，對價區間是10送2.5-3.2股。而最終可能將確定10送3的對價比例。

首旅集團的一位人士在被問到“和記黃埔如何收購首旅股份？”時說：目前正全力以赴做股改，和黃收購是之后的事情。

中信建投證券一位投行部人士對本刊表示，一般意義上來說，外資并購和股改也可以并行完成，比如，在股改方案中設置前提條件，新股東同意支付對價，等股改完成后再正式轉讓股權。因為證監會有規定，凡有意股權轉讓的公司，必須在轉讓前上報股改方案。而證監會、交易所也將通過“綠色通道”式的快捷方式，對正在進行股權轉讓的上市公司提交的股改方案進行審批，股權轉讓的審批也會加快。

如果按照10送3的比例，股改完成后，新大股東將持有首旅股份約60%的股權，這將產生首旅股份外資并購另一個看點——觸發要約收購。
李嘉誠的收購意圖

外資對內地旅游業的資本滲透多是采取新建投資酒店、旅行社等，幾乎沒有對國有控股的大型旅行集團的存量資產進行參與，首旅股份則是外資收購內地旅游業存量資產的第一案。

作為國內最大旅游集團首旅集團的惟一一家上市公司，首旅股份麾下的民族飯店、京倫飯店、北京展覽館和三亞南山景區都是盈利能力較強的資產。公司近年來推進景區戰略，在海南、寧夏等地投資的景區項目市場前景看好。隨著2008年的臨近，公司面臨的奧運機遇更使得基本面錦上添花。

3月14日，首旅股份公布了2005年年報，其中，每股收益0.25元，主營業收入12.78億元。年報顯示，其景區毛利率高達91%，酒店毛利率也高達88.78%。

這樣優質的資產，自然有很高的收購價值。平安證券旅游行業分析師劉莉莉認為，首旅股份2005年除權后市盈率只有20倍左右，已經大大低于國際上酒店行業平均25倍市盈率的水平，而且，景點行業現金流十分豐富。

但不可回避的是，在旅游上市公司中，首旅股份在細分市場上尚不如華僑城（主題公園）、中青旅（旅行社）和錦江酒店（酒店）。

旅游業研究專家、北京第二外國語學院戴斌教授在接受本刊采訪時說，以地產起家的和黃，此次收購首旅股份，主要是看重酒店地產資源，而不在乎其在細分市場中的地位，也不是為了首旅股份的高成長性的南山景區，甚至連外資垂涎已久的出境游的資格（神州國旅）都不是李嘉誠的目標。戴教授介紹說，目前包括德意志銀行在內的一批國際頂級投資銀行正在準備對內地酒店收購，有的機構已經在做具體的投資計劃了。

另據了解，和黃早已開始滲透內地酒店業，在內地的喜來登酒店、柏麗酒店都有股份。

和黃的年報顯示，其地產及酒店業務營業額在2002年達到117億港元后，2003年、2004年持續下滑，2004年營業額只有91億港元。2005年上半年地產及酒店業務只有34億港元，全年營業成績不容樂觀。可見，公司須獲得新的利潤增長來源。但其近幾年年報也透露出另一個重要信息：李嘉誠在內地拼命圈地，加緊土地儲備。

“2002年就已經和首旅集團進行合資的和黃，在首旅股份面臨國有股減持的機遇中，自然不放棄這樣好的收購機會。首旅股份的每股凈資產只有3.59元，在國有股轉讓一般是以凈資產做定價參考，處于北京市黃金地段的京倫飯店、民族飯店、北京展覽館的地產價值非常高，無論是買地，還是買公司的成長性，對和黃來說都是非常合算的買賣。”中信建投證券旅游行業分析師沈周翔說。

首旅集團的如意算盤

在旅游上市公司中最具奧運概念的首旅股份在價值不斷實現之際卻被外資收購，讓外界看不明白的是，首旅集團為什么賣掉首旅股份？

戴斌教授告訴本刊：首旅集團可能有兩個目標，一是為探索在保值增值的前提下，實現國有股的減持和退出；二是集團的未來發展戰略的變化。

首旅集團首旅研究院的首席研究員李庚也曾經撰文稱，國有股減持或退出，北京市國資委已經給了任務，首旅集團在國有產權改革背景下，計劃將通過兩到三年的努力，在集團二三級企業逐步消滅國有獨資企業。

戴斌教授說，傳統制造業如鋼鐵、汽車、機械等行業的外資并購早已風聲水起，而旅游行業卻一直是外資并購的處女地，重要原因是旅游企業過于分散，一家家賣掉，國資保值增值的風險很大，于是就計劃先“聚變”，然后再“裂變”，即先重組成較大的企業集團，然后再與外資或民營資本合資合作。

在這樣的背景下，2004年4月北京市政府批準北京新燕莎控股和北京全聚德集團的國有資產整體劃入首旅集團。合并重組后的首旅集團控制的總資產將超過150億元，年經營收入總額近100億元，年實現利潤超過6億元，主要經濟指標均居全國旅游企業集團的前列。

“下一步首旅集團和外資的合作肯定有新的故事，首旅股份是家上市公司，財務等相對透明，外資愿意收購，而且首旅股份在整個集團中的資產比例較小，權重不大，先拿他做個嘗試，成敗也不影響大局。”戴斌教授說，“重要的是，收購后外資還可能借助首旅股份的平臺進一步收購首旅集團的飯店資產，甚至會進一步對首旅股份進行資產重組。”

據分析，首旅集團目前正在重點發展酒店管理——首旅建國酒店管理公司（下稱“首旅建國”）。原來首旅集團有多家酒店管理公司：建國國際酒店管理公司、新京倫國際酒店管理公司、首旅日航國際酒店管理有限公司、凱燕國際飯店管理有限公司等，目前共管理著境內外酒店企業76家及其他物業13處，酒店房間數達到20677間，物業面積為59814平方米。此外，集團的如家和欣燕都品牌，投資并管理著經濟型酒店50家。

現在，首旅集團正進行管理公司重組，也涉及到了首旅股份。2004年2月，首旅股份和日航國際酒店成立合資公司——首旅日航國際酒店管理公司，雙方各占50%的股權，該公司受首旅股份的委托，負責管理其在中國境內四星級以上飯店管理業務和附帶業務。但該公司股權很快轉讓給首旅建國。據說，首旅建國是首旅集團重點培育的板塊，未來要上市。

戴斌教授說：“國際上優秀的旅游上市公司基本都是以飯店管理公司來上市的，因為管理公司掌握的資源豐富，使國際基金等機構運作的空間較大，也有想象力。在‘2005年酒店投資峰會’上，有不少投資機構在尋找機會，他們還是比較看中酒店管理公司，對單體的酒店上市公司興趣不大。”

而要將首旅建國打造成優秀的融資平臺，就必須先豐富其資源。2005年，首旅集團旗下的酒店集團耗資近4億元在廣州收購天域酒店，接下來要在上海進行酒店收購。這樣，首旅集團面臨較大的資金壓力，從首旅股份套現，轉而發展首旅建國，也是勢所必然。

而且，首旅集團的酒店資產過于集中，其酒店資產約占整個集團總資產的60％，且大多在北京，造成了嚴重的資源浪費。國際上著名的旅游集團都不會在一個地方沉淀太多資產。喜來登在母國的資產只占總資產的30%，70%的資產分布在世界各地。首旅集團也面臨多地點經營的壓力，必須通過出讓現有資產和異地收購調整資產結構。

2002年，首旅宣布斥資3.38億元收購南山景區，據介紹，這筆錢正是來源于燕京飯店股權套現。而北京飯店改擴建項目總投資規模也需要11.75億元。

業內人士分析：賣掉上市公司對首旅集團來說只是暫時失去一個融資平臺，但還是有其他途徑：一是通過首旅股份進一步收購首旅集團的酒店資產，獲得資金；二是“如家”已經計劃上市；三是首旅建國將在“如家”上市之后成為集團一家旗艦型上市公司。

此外，嘉云酒店中首旅集團仍有49%的股權，而和黃只做酒店資產，而不做酒店管理。因此，即使賣掉首旅股份，酒店的管理權可能仍然會掌握在首旅集團手中，這和首旅集團重點發展酒店管理的目標并不矛盾。

記者 趙燕凌/證券市場周刊