在中國最近的一次不良資產國際競投中，出現在競標名單上的外國投資者是一些陌生的名字：艾威基金(Avenue Capital), Cargill, PPF，mellon……那些曾經的大玩家——摩根士丹利、高盛、摩根大通已經不見了蹤影。

他們并未改淘金者的本色，出手頻率甚至比過去還要高，只不過他們似乎已經移情別戀，獵物變成了房地產。

在中國上萬億規模的不良資產市場上，這是一個奇特的景象。那些“吃螃蟹”的家伙成了旁觀者，而在他們身后，更多來頭不明的基金卻在擠破腦袋要殺進來。

大買家收手

今年6月，建行第二次進行抵債資產組合國際公開競投，出售賬面金額9.6億元人民幣的抵債資產組合。以DAC資產管理及法國東方匯理銀行組成的財團，以賬面價值約19%的出價比例贏出。

這次競投，共有8家外資投資者參加。除了瑞銀和花旗等老的投資者，活躍在市場上的是一些完全陌生的名字，比如美國艾威基金(Avenue Capital), Cargill, PPF，mellon……

在競投者中，沒有摩根士丹利、高盛和摩根大通的身影，而他們曾是最早介入中國不良資產處置的國際買家。

2001年10月，財政部、央行和當時的外經貿部發布《金融資產管理公司吸收外資參與資產重組與處置的暫行規定》。一個月后，向外資大規模出售不良資產的序幕拉開了。

2001年11月，華融向由摩根士丹利、雷曼兄弟、花旗集團旗下的所羅門美邦、KTH基金和中金豐德公司組成的投標團打包出售了4個資產包，賬面價值共計108億元人民幣，拉開了中國向外資大規模出售不良資產的序幕。這個資產包被外資稱為華融I。

一個月后，華融再次向高盛打包出售賬面價值為19.7億元人民幣的不良貸款。自此，打包招標成了對外資大批量、一次性出售的專用方式。

2003年12月，華融向中外投資者公開拍賣賬面價值達250億的損失類不良貸款，這被外資稱為華融II。這在當時是亞洲投資者參與最踴躍的一次不良資產國際招標活動，在中國也是規模最大的一次。

不過，直到2004年底，瑞士銀行、摩根大通、雷曼兄弟、高盛、摩根斯士丹與華融的交易才得到監管機構的批準。當這些資產包最終到手后，一些投資者大呼上當。“大家有苦說不出，現在虧得很嚴重。”一位參與了華融II的投資者說。

這與華融I形成了鮮明的對比。

據當時參與華融I處置的工作人員介紹，拿到不良資產包后，處置頗為順利。當時摩根投資團的中方負責人王都估計，華融I里面，債務人主動還錢的占了一半以上。據說華融時任總裁楊凱生得知這種情況后，曾向同行抱怨：“為什么華融收就那么難，老外就這么容易？”

華融第一包中的收購價錢是不計息資產面值的8.125%(計息后不到5%)。而2003年摩根士丹利處置這筆不良資產時，現金回收率19%，回收費用占回收金額的8.5%，摩根士丹利賺得了超過100%的利潤。

摩根士丹利在此樁交易中還充分利用了分期付款的技巧。摩根士丹利說好付給華融7個億來購買這108億元面值的不良資產。但這7個億要分四次付，每一次付1.75億元。從答應付款到第一筆付款的日子里，華融就收回了2億現金。所以摩根士丹利付第一筆錢時，賬上等待分配給摩根士丹利的錢比它要付的錢還多。幾個月后，當第二筆付款日快到之際，7個億就已全部收回來了。

實際上摩根士丹利在向華融繳付全部收購價款前即已從不良資產的處置中將等值現金收回，在獲得豐厚利潤的同時其商業風險幾乎為零。

由于購買價格便宜，摩根士丹利以8%面值買到的資產再以15%面值賣出，資產處置速度比華融自己處置至少快了一倍。購買資產的人如果直接到華融去直接購買，15%面值的價錢是買不到同等資產的。從華融直接買，華融的開價平均都在20%以上。

雷曼兄弟同時參加了華融I和華融II。2005年末，該公司稱，通過處置向華融購買的不良資產，年回報率至少40%。

華融I的賺錢神話引來了更多國際大投行。據銀監會統計，截至2004年底，不包括債轉股，四大資產管理公司共處置了6750億元不良資產。普華永道的統計數字表明，外資投行在這期間共買了價值60.16億美元的不良資產，約占總量的1/10。

截至2004年初，僅華融就向外方發包達367億元人民幣，占其不良資產處置總量的25%。

但是，對于高盛和摩根大通來說，華融II幾乎是他們在中國不良資產市場上的最后一次出手。“自從華融II后，我們再沒買過一個不良資產包。”摩根大通一位相關人員說。

在全球不良資產市場赫赫有名的美國龍星公司2002年進入中國，但在兩年半里沒有做成一筆業務，2004年9月撤離中國。

到2005年，揚子基金，曾經被定義為第一個以中國不良資產市場為目標的基金也放棄了。這家由美國柯羅尼資本集團和上海實業發展股份有限公司共同發起設立的基金2004年4月成立，“但2004年一整年也沒有買到什么東西，到2005年的時候就決定轉型了。”該基金工作人員說。

地產獵食者

2003年7月，摩根士丹利用900萬美元試水上海房地產，從此以后，大摩一直是上海最大的國際房地產投資者之一。今年4月，摩根士丹利宣布，其投資團隊將常駐上海，并將在這里“繼續進行創新及有著指標意義的房地產投資”。

在過去五年里，摩根士丹利在中國房地產投資了15億美元。但在2006年，大摩宣布在中國追加30億美元投資，投資重點也從日本轉移至中國。摩根士丹利2005年在日本的房地產市場投資了80億美元。

摩根士丹利并不孤獨，高盛、雷曼兄弟……這些不良資產拍賣市場的舉牌者，也紛紛轉戰中國主要城市的房地產，動輒上10億的資金出手讓市場震驚。

從不良資產到房地產，這似乎是國際投行在中國的路線圖。

雷曼兄弟全球房地產基金亞洲高級副總裁連重權曾經說過，雷曼兄弟進入一個國家的房地產市場，都是從收購當地銀行的不良資產開始。通過處置不良資產，認識當地真實的法律環境及相關可能風險，了解地段的真實價格，并控制了相當多的房地產項目。

即使是中國的宏觀調控也沒有嚇走這些逐利者。相反，中國宏觀調控造成的房地產的金融缺口為這些資本玩家提供了一個更好的投資機會。

“雷曼兄弟正在利用這個機會加大對中國的投資，為由于宏觀調控融資難的房地產開發商增加新的融資渠道。我們期望的年回報率在20%-35%之間，目前的房地產投資地點集中在北京、上海和沿海城市，明年將向重慶等二線城市拓展。”連重權稱。

通用地產總裁兼首席執行官Michael Pralle曾表示，中國地產開發的利潤率達到30%-40%，遠遠高于在美國進行同類投資10%-12%的回報。復地集團總裁范偉也曾透露，類似摩根士丹利這樣的房地產基金，對于投資亞洲房地產市場，要求資金的年回報率要超過20%。

“投資房地產要抓時機，宏觀調控的時候競爭比較少，可能會有好機會。”一位曾經的不良資產從業者，現在的房地產商說。

新來者懸念

“我們其實一直在看，只是覺得價格不合適，才一直沒有出手。”摩根士丹利一位人士透露。實際上，在每次的不良資產推介會上，仍然可以看到那些過去的大玩家。只不過，他們從高調的競拍者變為隱藏在幕后的觀察者。

價格高是那些大買家觀望的主要原因之一。

摩根士丹利在2004年5月從建行以34%的高價買了兩個包，但如此高的價格，讓市場懷疑大摩另有企圖，即以一時賠本換取與建行的其他生意。據悉，大摩處置效果并不好，甚至計劃將資產再次轉賣。

而另一家歐洲的知名投行買了一個比較貴的包，內部壓力很大，導致當時參與項目的整個團隊都解體。

2004年6月，通過競標方式，信達買到了中行和建行共計2787億的可疑類不良貸款。四家資產管理公司從此開始了由政策性劃撥到商業化收購不良資產的轉變。在一年以后的工行大約4590億的可疑類貸款拍賣中，當時由于一些資產公司擔心沒活兒做，這些資產有些是以相當高的價格拿下的，利潤空間被大大壓縮了。

“有一點是肯定的，處置不良資產，如果沒有當地政府、國資管理部門和銀行，一個外資在不熟悉的地方處置，面對不熟悉的政策環境，難度是很大的。”一位律師說。在一些外國投資者看來，中國地方保護主義嚴重，法制不健全，在一些地方，甚至正常的法律程序都走不通。

不過這些似乎都沒有嚇退那些新來者。“盡管很難，但我們認為還是有錢賺的。”艾威基金的有關人士稱。

艾威基金總部位于紐約，全球范圍內基金管理總額約為80億美元，在中國擁有超過3億美元的投資。該總裁兼資深合伙人馬克·拉斯利稱，艾威的目標是成為中國最大的基金管理公司之一，并考慮成立規模為10-20億美元的中國基金，

沒有人知道像艾威這樣的外國投資者有多少。“大概每周會有五家新的國外投資者來咨詢投資中國不良資產的事情，最后大概會有一個選擇進入吧。”一位專門針對海外投資者的不良資產服務商稱。

不過，一位早期曾參與該項業務的大投行人士的看法是：“只有那些原來沒買到的還在勇往直前，他們大概還不知道這里的水深淺吧。”

這是一個上萬億規模的市場，并且市場規模還在擴張。根據央行的統計，截至2006年第一季度，境內商業銀行不良貸款總額為1.31萬億元人民幣。銀監會公布的最新數據顯示，從1999年成立以來到2006年3月末，國內四家金融資產管理公司共累計處置不良資產8663.4億元。

在政策性業務完成的時候，商業化收購的資產開始大規模推介了。

5月18日，長城資產管理公司成功推介逾588億元的商業性不良資產。8月8日，信達資產管理公司沈陽辦事處召開金融資產招商推介會，總資產額達357億元，這是東北地區規模最大的一次不良資產處置活動。

“即使是現在，中國市場并不缺乏資金，如果有一個合理的價格，更規范的法律環境，將會有大量資金涌入。”一位投行人士說。但是，“華融I的神話是不可能重復的。”這是另一位投資者的告誡。 (馬宜)

來源：經濟觀察報