4月30日，中國宏觀對沖研究院付鵬(博客,微博)院長接受了金銀島專訪，對飆升的鎳價、國儲收銅以及大宗商品融資等熱點問題做了細致的解答，以下為采訪實錄：

金銀島：最近三個月，國際鎳價上漲接近40%，LME鎳價達到近15月高點，您如很看待這波漲價以及對后市怎么看？

付鵬：LME鎳價上周沖高到了18000美元以上，且維持這個價格已經一周時間。鎳價已經充分反映了目前的兩大事件，印尼禁止出口和西方國家對俄羅斯的制裁。西方國家對俄羅斯的制裁還未影響俄羅斯最大的鎳生產商NorilskNickel的業務，Norilsk近年也在擴大對中國、日本等亞洲國家的出口，所以不必擔心俄羅斯的供應中斷。印尼礦石出口禁令暫時沒有修改的可能，有出口資格的礦企又面臨著20%的高出口稅，雖然印尼政府表示對真正建廠的企業下調稅率，但是企業需要達到的條件和下調幅度還不明確。在印尼建廠周期需要2年左右，在這段時間里鎳的供應仍然有缺口。現在鎳價有掉頭的趨勢，但幅度較為有限。中期價格仍然受到印尼礦石供應中斷的支撐，雖然前面我們說過并不用真的擔心俄羅斯供應中斷的問題，但是市場對于烏克蘭引發的制裁擔憂仍然會傳導到市場上來，因此鎳價很容易就到2萬左右了。 

金銀島：在印尼鎳礦出口禁令不放松的壓力下，越來越多中資企業赴印尼投資建廠生產鎳鐵，你對此有那些建議？ 

付鵬：這個確實是印度尼西亞政府希望看到的情況，通過政策禁止原礦出口，其實也算是一種經濟轉型的模式，從原本粗獷的賤賣原材料到生產加工的轉變，不僅僅能夠帶動本國的產業升級，解決勞動力，提升附加值等，所以印度尼西亞完成了前期賣資源的原始積累之后，這次應該是鐵定下來要把生產加工環節留在國內進一步的發展本土經濟和產業，因此到印尼投資建廠成為很多企業的選擇，同時印尼為了"招商引資"也對稅收進行了各種優惠，這和當年的中國招商引資是一樣。

但是一個鎳鐵生產廠的建設周期一般需要2年左右，按照中國之前的模式來看，政治的相對穩定以及一黨專政的制度有著明顯的優越性，但是在印尼當地，這些政治的穩定性相對比較缺乏，因此在這個過程中需要充分把握印尼政府的相關政策制度的變化節奏，以防止一些不必要的政策性風險。

金銀島：中國現貨銅升水觸及2008年以來最高水平，您認為哪些因素導致銅價大幅升水？

付鵬：銅的游戲其實是庫存的變化以及顯性庫存和隱形庫存如何轉變來影響市場升貼水的游戲；首先從去年開始銅生產企業就面臨著一個關鍵原料的短缺，廢渣銅的極度短缺，銅精礦生產只是其中的一部分，而利用廢銅精煉可占到銅生產中不小的比例，這塊會影響到市場的供需預期，如果大家注意到新聞的話應該會注意到江銅副總吳總到處收購廢銅的新聞。

到了今年3月，由于超日債違約引發了銅價的一波下跌，在這個過程中銅價由于系統性因素的下跌扭曲了市場本身供需之間的各種結構，內盤現貨銅和LME3月比價曾下降到6.82的低水平，國內現貨在2月和3月也出現過貼水的情況，而LME的現貨銅升水20美元，如果考慮到當時人民幣正好處在波動區間放大，適度貶值修正貿易水平的背景的話。在這樣的情況下，一般的選擇就是買國內的銅并在國際市場上拋售出口套利是比較劃算的，而冶煉企業當然是在LME上交倉要比在國內賣現貨要劃算，所以我們看到新聞國內的7大冶煉企業出口規模加大的原因也就在此。

同時國內的市場參與者買內拋外，而LME銅庫存自2013年7月就是持續下降的，尤其是亞洲的倉庫都是下降的，因此這部分銅應該是從顯性的庫存變成了隱形的庫存，也就是說國內現貨銅運出到保稅區后，應該就被貿易商接走了，而這批銅并沒有流入到LME倉庫，因此幫助維持了LME的升水結構，目前估計嘉能可和托克手上有大約20至30萬噸銅，加上國儲買入的30萬噸，國內銅現貨在本身供應緊張的情況下又因為這種原因大幅減少，這就是導致現貨升水持續走高的原因。

金銀島：在國儲局收儲消息的刺激下，銅價迅速走出3月初連續大跌的陰影，國內外銅價雙雙大漲。您認為此時國儲局收銅的目的有那些？

付鵬：國儲局有收儲的計劃同時還有正常的儲備庫存的輪庫計劃，今年稍早保稅倉儲庫存快速增加，導致實貨溢價下滑。國儲局在1月已以定期合約的方式收購約30萬噸銅。與這兩批收購相抵銷的將是今年稍晚某個時候預計賣出的約20萬噸較舊的庫存，此為國儲局“正常”庫存輪替計劃的一部分。關鍵是國儲局這一市場的大買家認為，3月銅價已經達到了今年和明年價格的較低水平，在2月和3月銅價較低時大量買入，完成收儲計劃。國儲局買入的銅，一部分來自保稅區倉庫，一部分是銀行融資到期的抵押物。趕在銅價低時加快收儲步伐，可能提前完成2015年的收儲計劃，甚至實際收儲量大于計劃。當然如果說還有其他的目的的話，那這就像去年外界強烈揣測國儲局只是為一家中國軍事機構居中買進銅和鎳庫存一樣，我們永遠都不知道答案。

金銀島：您認為本次反彈行情倫銅高點回到哪里？中期走勢怎么看？

付鵬：這個還是要考慮目前的升貼水和比價的背后，這些手握保稅區近乎一般銅的貿易商們會怎么做。銅進口進來，壓低的將是國內的升水，拉起來的將是LME的升水；繼續收貨，國內的現貨將會更加的短缺。

而至于絕對價格來說，其實去除大金融化后，絕對價格就不用去想太多了，在這種供需結構下，又沒有類似2008年那種金融結構系統性風險導致的金融性資產的減記撥備，因此銅價大跌到什么2000-3000（注：美元、下同），這都是胡扯，當然大漲到8000-10000，目前也不支持，所以合理的空間水平其實就是6500-7000這樣的水平，這是絕對價格，其實并沒有多少利潤，關鍵的是控制著升貼水背后的價差游戲，這和這幾年的原油市場會有些類似，絕對價格沒什么趨勢，但是升貼水價差的游戲仍然會玩的很爽。

現在滬銅倫銅的比價已經到了7.49的高位，人民幣的貶值對銅價影響較小，基本面為影響銅價的主要因素，今年銅供需的緊平衡形勢將支撐銅價。5月和6月為我國用銅高峰，比價很難繼續拉大，后續貿易商將在LME買入銅在國內賣出，國內現貨供應增加，國內現貨升水將下降。

本次倫銅的高點將在6900到7000的區間，之后將在此價格下方區間震蕩。但是LME的升水恐怕會因為這種LME市場買入銅導致本身已經很低的LME庫存繼續下降，那么LME的升水會很快的起來。

金銀島：人民幣貶值對于融資銅有那些影響？

付鵬：融資銅的關鍵是在利差上，而本身的匯差收益應該只是一個額外的收益，現在人民幣雙向波動之后，無非就是匯差的收益沒有了而已，關鍵是利差。

真實的銅價受到需求的支持，保稅區的庫存雖然很高，但是這種囤積和鋼貿商的那種有著本質的區別，所以在融資這個問題上，銅應該是獨立的拿出來去看的。

金銀島：消息稱銀監會正在開展進口鐵礦石貿易融資情況的快速調研，保證金比例會大幅提高，對此您認為對大宗商品貿易融資會有哪些影響？

付鵬：鐵礦石融資的保證金比例提高意味著部分融資方將不能補齊保證金，鐵礦石面臨拋售的風險，拋售將引發鐵礦石價格的下跌，而目前市場對此的預期已經反應在價格上。價格下跌和保證金比例提高將壓縮鐵礦石融資規模。基于相同的邏輯，監管層調整其他融資商品保證金的預期，也使其他大宗商品承受拋壓，具體到商品上來說，關鍵還要看這種商品鏈條，例如銅的融資和這個鏈條上風險對沖的機制都要遠比鐵礦、鋼貿這些要成熟的多，因此受到的影響非常的小，并且能夠順利的轉化風險，但鐵礦這個鏈條就和鋼貿一樣，恐怕是很悲劇的。

金銀島：有消息稱地方煉廠獲得進口原油使用權的審批細則已討論完畢，近日有望出爐。您認為這對地煉企業和成品油市場會帶來哪些影響？

付鵬：進口原油使用權對地方煉廠影響大小取決于進口原油配額的多少，若煉廠有足夠的配額，那么煉廠就可以根據成品油的市場情況選擇不同品質的原油，有利于煉廠控制生產成本和獲取較高利潤，使煉廠生產更有效率。