35天、20個工作日，留給徐工和凱雷的時間已經不多了，但商務部的批復尚未浮出水面，相關各方不約而同地表示“暫無進展”，收購案似乎進入了死胡同。但有業內人士向本報記者稱，表面平靜難掩暗潮涌動，無論是凱雷，還是徐工，一直都在積極準備新方案，新方案中，分散持股比例和提高收購價格是重點。

　　可能無果的等待

　　據知情人士介紹說，凱雷與徐工于2005年10月25日簽訂的協議，有效期為一年，商務部如不能在2006年10月25之前正式批復，則協議自動失效。在一個月左右的時間里，收購案會否柳暗花明，及時獲得商務部的批準？商務部外資司辦公室一位工作人員以“我們不接受電話采訪”打斷了本報記者的詢問。

　　徐工科技（000425）則表示，尚未接到批文；一位接近三一集團的人士則說，“暫時沒什么消息，我們一直在關注事情進展。”

　　一位消息人士透露說，徐工案本來只需商務部批復即可，但由于業內“警惕外資全面掌控我國裝備制造業”的擔憂和三一集團執行總裁向文波通過博客表示的“三一集團愿加價1億美元競購”，使得收購案批復成了燙手的山芋。不久前，商務部要求國務院國資委出具意見，而國務院國資委認為，徐工集團直屬江蘇省國資委，應由江蘇省國資委給予相關意見。“現在是風口浪尖，”上述人士表示，那一方出具明確意見都會面臨可預見的巨大壓力，“寄希望原收購方案獲得批復不太現實。”

　　相對于各方對徐工案批復的觀望等待，9月6日，向文波在其博客上發表了“徐工賤賣 價不如‘鍋’”的文章，通過與蘇泊爾并購案的比較，再次質疑到：徐工交易價格“賤得”不如“一口鍋”。

　　向文波在文章稱，蘇泊爾是一個民營企業，賣的是自己的資產，要的就是一個好價格，沒有徐工機械那么一大堆不著邊際、沒有任何實質意義或約束力的附加條件，所以，一個以生產高壓鍋、無論是盈利能力，還是經營規模都比徐工小好幾倍，品牌價值及無形資產價值更無法相比的蘇泊爾的交易價格居然高出徐工機械交易價格的26%。

　　醞釀中的新方案

　　“凱雷準備了多套方案，”一位券商研究員對記者表示。據了解，新的方案中，設計原則有二，其一，利用分散持股比例消除業內認定的外資企業對國內龍頭企業“斬首”的憂慮；其二，提高收購價格回應優質國資被“賤買”的質疑。據悉，凱雷不排除引進其他國內外資本、產業投資者，分散其在徐工機械中的持股比例，“甚至有可能放棄控制權，”一位知情人士透露說。對于，提高收購價格，業內諸多人士均認為，這是凱雷大勢所趨下的順勢而為。

　　徐工機械價值幾何

　　相對于此前部分人士認為的“凱雷開出的70％的凈資產溢價不能算賤買”的觀點，業內研究員有不同的看法。中信證券吳健認為，從徐工集團目前的經營狀況看，85%股權2.55 億美元的轉讓價格顯然是偏低的。他認為，徐工集團的業務雖然最近兩年增長緩慢，但是汽車起重機、壓路機等產品國內領先的地位不會動搖，而且徐工集團的出口業務也得到了快速的發展，很有希望成為中國最大的跨國工程機械公司，2.55 億美元顯然不能反映公司的價值以及成長潛力。西南證券工程機械行業分析師董建華也在此前的研究報告中稱，裝備制造企業的價值不單純是其經營決定的。在全球范圍內，裝備制造業企業的價值可以簡單以下列等式評價：企業價值=中國市場經營權溢價+公司凈資產+公司行業競爭優勢溢價+人民幣升值溢價。董建華解釋說，中國市場經營權溢價可以從以下兩方面來理解：一、中國是世界上最大的發展中國家，其市場潛力巨大，不進入這個市場將可能面臨巨大的機會成本，而進入這個市場，可以在更寬的產業鏈上進行整合，從而享受更大的規模經濟性，跨國公司顯然比國內企業更明白這一點；二、雖然我國在裝備制造業沒有像銀行、電信等領域有明確的經營牌照，但由于裝備制造業是細分行業眾多，很多子　　行業就是一個產品，這個特點決定了一個子行業中的龍頭企業，幾乎就代表了這個子行業，可以享有壟斷利潤。董建華由此認為，跨國公司給予中國裝備制造業龍頭的出價由于包括了中國市場經營權溢價和人民幣升值溢價，而應該遠高于國內收購者給出的價格。

　　董建華分析稱，凱雷用了近20億元，收購了徐工機械85%的股權，徐工機械的銷售收入大約在70億元，其市值與收入比僅為0.34，而目前國內資本市場對桂柳工（000528）、三一重工（600031）、中聯重科（000157）幾家公司這一比例分別為0.73、2.2、2.14。這還沒有考慮外資進入中國市場的經營權溢價和人民幣升值溢價。由此來看，凱雷給徐工機械的出價確實有低估之嫌。董建華還表示，按照三一集團給出的4億美元（合30億人民幣）計算，其對徐工機械的市值與收入定價比例也僅0.5，仍不能算高。

　　那么，凱雷新方案中，給出的價格能高出4億美元，甚至更多嗎？對此，吳健和董建華均表示不便猜測。但吳健認為，未來幾年對于中國的工程機械行業以及徐工集團都是快速發展的時期。他介紹說，2005年，中國工程機械出口值為29億美元，而僅僅2006年上半年，此一數值就高達22億美元，今年全年有望達到49億美元。一位業內人士也表示，綜觀國家此前出臺的多項支持工程機械行業發展的政策，該行業的發展前景的確可以樂觀以待。此一時，彼一時，面對行業向好，凱雷能為此開出更高的價格將徐工攬入懷中嗎？醞釀中的收購方案會是一個各方滿意的方案嗎？一切的一切，都將在未來的一個月多一點的時間里揭曉。（記者 于夕）

來源：證券時報